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Ensaio sobre a dívida (parte 1)

Não se podem resolver problemas se não existir a noção que eles existem. Este é o ponto de partida para este ensaio sobre dívida. Como sabem aqueles que me seguem, a dívida é a origem e a fonte dos nossos problemas, mas recentemente a grande maioria dos governos europeus anunciou o fim da austeridade e, com isso, o fim dos problemas. Creio pois ser o momento para ir mais fundo sobre esta questão da dívida e tentar chegar à conclusão sobre se é ou não importante esta questão.

Esta crise demonstrou haver três tipos de dívida. Aquela que as famílias têm, aquela que os Estados têm e ainda a dívida dos Bancos. Se um particular ou uma empresa decidir não pagar uma dívida, o resultado é o tribunal, a condenação e depois a falência; se um Estado não conseguir pagar, primeiro faz-se um resgate e o mesmo é dizer aplicar mais dívida à dívida existente, mas independentemente do resultado desse resgate, um país não pode falir ou seja, não pode fechar como acontece com uma empresa. Finalmente, a dívida dos bancos, que é especial, porque ao contrário de todas as outras não está na rubrica passivo mas sim na do activo.

Esta é a razão por que é especial, porque equivale a dizer que o montante de todas as nossas responsabilidades é que é considerado o activo dos bancos. Mas os bancos para além de concederem a dívida de todos, também eles próprios se endividam. Esta dívida emitida pelos bancos tem a particularidade de poder ser considerada para a estrutura de capital do próprio banco permitindo-lhe cumprir rácios.

Quando um banco entra em dificuldades e não pode devolver os depósitos dos seus clientes, ou seja abre falência. recorre a partir de 1 de Janeiro de 2016, se necessário, aos depósitos dos seus clientes com mais de 100.000 euros ao abrigo do MUR (Mecanismo Único de Resolução) . Mas ao longo deste processo, desde o início da crise, para além do auxílio dos bancos centrais, os bancos tiveram também o auxílio dos Estados, ou seja de todos os contribuintes, auxílio que agora, aparentemente, já não é mais possível.

Esta mudança de atitude por parte dos Governos é um reconhecimento tácito da impossibilidade que estes têm de salvar os bancos. Isso já não é mais possível, mas se se recordam, em 2008, em plena crise soberana, a Irlanda garantiu todos os depósitos bancários, obrigando a Inglaterra, que tinha os seus bancos em colapso, a fazer o mesmo para evitar que os depósitos ingleses fossem para a Irlanda. Esta situação desesperada, já não será possível hoje, porque os governantes sabem agora não ser possível essa garantia, algo que não sabiam em 2008. O caso de Chipre veio impor a nova realidade.

Voltando à dívida, a primeira conclusão que creio se pode tirar é que a dívida das famílias tem que ser paga. A alternativa e a falência. A dívida dos Estados não tem que ser paga da mesma forma, porque os países não podem ir à falência, a sua moeda é que fica a valer muito pouco em base relativa, e a dívida dos bancos é ainda diferente porque permite cumprir rácios para poder assumir mais negócio, que o mesmo é dizer mais risco de empréstimos a clientes. Esta dualidade de dívida dos bancos (contraírem dívida para poderem emprestar), é o que torna os bancos especiais e lhes dá o estatuto de preferenciais em caso de crise, porque são eles próprios devedores mas ao mesmo tempo têm como activos a dívida dos seus clientes.

Desde 2007 que, creio, ficou mais claro que tudo é questão de dívida. Primeiro, com créditos imobiliários ‘subprime’ americanos (produtos de dívida), depois  com os activos tóxicos detidos pela banca (produtos de dívida), em seguida com a dívida Soberana, com os activos financeiros de dívida detidos pelos fundos de pensões e, finalmente, destes mesmos activos tóxicos comprados pelos bancos centrais. Voltaremos a seguir este rasto da dívida para melhor compreender por que razão os países agora são sobretudo classificados em função do seu rácio dívida/PIB e entender se isso é realmente importante.

Um recente artigo de Paul Krugman no ‘New York Times’ com o título ‘Ninguém entende a dívida’, concluía que a dívida não nos torna mais pobres, mas confesso que, para mim, esta conclusão não ficou clara.
A confusão, creio, tem origem na noção de que existe boa dívida (aquela que pode ajudar ao crescimento) e má dívida (aquela que destrói a riqueza de um país).

À dívida vem sempre acoplado um juro no pressuposto que a dívida tem que ser paga. O juro representa não o lucro do intermediário como muita gente pensa mas a remuneração do aforrador, aquele que está do outro lado do negócio. Quando Krugman diz que a dívida não importa é provável que esteja a pensar na possibilidade de que nova dívida possa ser perpetuamente emitida para pagar a dívida anterior. A ser assim, tem sempre que haver quem tenha dinheiro ou crédito para subscrever essa nova dívida. Aqui vamos referir por ser verdade, que isso é o que tem sido feito ao longo dos anos, essa é a realidade de todos os Países.

Os governos nunca pagam a dívida anterior o que fazem é endividar-se em montantes superiores para a pagar e financiar o seu défice orçamental. Por essa razão, a dívida tem aumentado exponencialmente. Mesmo que não houvesse défice, o montante da dívida tem sempre que aumentar pelo efeito do custo dessa mesma dívida.

Refira-se aqui a importância da taxa de juro, porque também neste particular as coisas estão a mudar em termos de consciência. Os Estados Unidos chegaram a pagar taxas de juro de 18%, mas o montante da sua dívida à época era outro. Hoje, os Estados Unidos têm o maior montante de dívida de sempre com as taxas de juro mais baixas que alguma vez teve, e essa é uma situação preocupante. Ou talvez não. É isso que estamos a tentar perceber.

Em Portugal, todos se recordam que os valores de 7% representavam um marco importante. A razão é que uma taxa de juro de 7% representa a duplicação da dívida a cada 10 anos. Esta é a razão pela qual o nível dos juros é matéria tão importante, quanto menores mais tempo é necessário para duplicar a dívida, o que torna o tempo outro factor de igual importância nesta crise, que os políticos mais procuram ganhar.

Quase me desviava da conclusão de Krugman de que a dívida não nos torna mais pobres. Ora, na eventualidade de não ser paga, aquele que emprestou perde dinheiro e pelo menos ele fica mais pobre.
A dívida a escala mundial representa cerca de três vezes o PIB mundial. Será isto também uma situação grave, ou não? O Mckinsey Global Institute diz que a dívida mundial está no dobro do que seria expectável. Esta conclusão está relacionada com o tempo ou seja para o tempo em que se criou a riqueza existente deveria haver menos dívida. A razão prende-se com o facto de que enquanto a dívida cresce de forma exponencial o crescimento económico é linear.

Uma grande parte desta dívida é dívida soberana, aquela que Sócrates e Krugman dizem não ter importância, certamente porque como vimos nunca foi paga nem existe intenção disso.  Quais são os argumentos para que ela não tenha importância? Segundo Krugman, uma família deve o dinheiro a outros, a economia mundial deve o dinheiro a ela própria. Reconheço que anseio, quase desesperadamente, entender este conceito de que os Estados devem a si próprios e que não nos devemos preocupar com essa dívida porque não tem importância. Creio aqui também que Krugman, apesar de não explicar, está a pensar na influência e utilidade que um Banco Central tem neste processo de ganhar tempo, porque pode comprar essa dívida e guardá-la, e essa deve ser a razão por que diz que a dívida do Estado é devida por ele próprio assumindo que o Banco Central actua em conjunto com ele próprio também.

Vejamos o caso do Japão. Este país tem mais dívida pública que qualquer outro país no mundo relativamente ao seu PIB. Em obrigações isso também o coloca como o país com mais activos, mas estes activos (dívida soberana japonesa) são títulos de dívida emitidos pelo Japão. Este é um perfeito exemplo daquilo que Krugman define como dever a si próprio porque o país emite dívida e o seu banco central compra essa mesma dívida. No Japão, a dívida é efectivamente detida pelos japoneses, pelo que literalmente devem a dívida a si próprios. Mas, mesmo que não estejam preocupados com a quantidade será que não deveriam estar preocupados com a qualidade dessa dívida?

Actualmente, 25% das receitas fiscais japonesas servem para só pagar os juros da dívida. Não será isso sinal de preocupação? Os japoneses que trocam o seu dinheiro por títulos de dívida japoneses, provavelmente, pensam que o governo tem o seu dinheiro, mas estão enganados. A realidade é que esse dinheiro já foi gasto. Os pensionistas japoneses provavelmente não sabem que todo o dinheiro que aforraram já desapareceu.

Mas voltemos à questão de a dívida ter ou mão importância. No outro lado de um devedor, como vimos, está sempre um emprestador; se o devedor não pagar o emprestador não poderá recuperar o montante emprestado. Aqui as coisas podem ficar complicadas porque, certamente, Krugman está a diferenciar os emprestadores, aqueles para quem recuperar o capital com juros é importante, os fundos de pensões por exemplo, e aqueles para quem eventualmente ainda não é (ênfase propositado) como os bancos centrais.

De acordo com a consultora McKinsey, a dívida aumentou 57 triliões de dólares desde o início da crise em 2007. Esta dívida é entendida por todos os políticos como benéfica, sem ela teria sido o fim do mundo como o conhecemos, é o argumento. Quem beneficiou realmente com esta dívida?

Serviu esta dívida para construir o futuro, ou serviu simplesmente para financiar a dívida? Se a dívida aumentou 57 triliões como diz a McKinsey e o PIB mundial é de cerca de 70 triliões então creio que se pode concluir que esta dívida só ajudou a financiar dívida e não a construir o futuro. Mas esta dívida também serviu para valorizar os activos e nesse sentido beneficiou todos aqueles que têm activos. De forma simplista mas verdadeira, os ricos e os que têm crédito, ou seja, aqueles que são conhecidos como o 1% da população.

Actualmente os bancos centrais imprimem o suficiente para cobrir mais de 100% das necessidades de financiamento dos Estados. O que quer isto dizer? Que os governos não têm que se preocupar mais com os mercados de obrigações porque estas obrigações entram nos bancos centrais e aí ficam parqueadas até morrerem e, ao mesmo tempo, o ‘stock’ de dívida no mercado diminui apesar de os países se continuarem a endividar. Krugman pode estar momentaneamente (ênfase nosso) certo, porque só isso justifica que estejamos a viver o período da história com as taxas de juro mais baixas de sempre. Só esta pode ser a razão pela qual Portugal acabado de sair de um resgate, em que a sua dívida relativamente ao PIB aumentou, está com as suas taxas em mínimos históricos. Mas por que razão isso acontece, porque têm as ‘yields’ de descer tanto?

Porque todo o nosso sistema financeiro está baseado em dívida. Esta dívida é titularizada, é transformada em derivados, é trocada, vendida e alimenta o sistema bancário o sistema segurador os intermediários financeiros e os fundos de pensões. Chegados aqui percebe-se que a dívida é também garantia da remuneração da poupança, quer ela esteja organizada em fundos ou seja privada.  Esta poupança precisa de taxas para remunerar o seu capital e as taxas mais elevadas estão onde existe mais risco. Esta é a razão pela qual as ‘yields’ baixam, porque a sua baixa acentua a percepção de que existe menos risco.

Aqui chegado, temo que o raciocínio de Krugman esteja errado. Há 10 anos as agências de ‘rating’ também chegaram à conclusão que os bancos, por terem um papel tão importante na nossa sociedade, e em função da sua dimensão, não poderiam falir porque antes haveria intervenção do Estado. Este pressuposto (errado) levou a que as agências de ‘rating’ melhorassem as notas de todos os bancos, porque passavam a ter a cobertura dos Estados.

Hoje, as agências de ‘rating’ sabem que, em função do seu nível de endividamento, os Estados não podem salvar os bancos e sabem que os Estados já não estão na disposição de salvar os bancos tendo, inclusive, feito sair leis que colocam os depositantes como terceiros responsáveis nos resgates futuros logo a seguir aos accionistas e aos obrigacionistas. Isto é resultado da crise da dívida de 2007, e isto parece ser uma evidência de que a dívida importa.

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